宠物经济专题#5：春山可望

　　投资建议

    　　在全球成熟宠物经济市场，宠物医疗往往承接宠物食品开启宠物经济第二成长曲线，呈现高壁垒、高盈利、数量可加密的特征。我国宠物医疗在经历了过去几年资本洗礼之后，正在回归更精湛的诊疗技术、更专业的诊疗体系、更合理的商业模式和更健康的扩张节奏，宠物医疗龙头蓄势待发。

    　　理由

    　　全球视野看，宠物医疗是门好生意，高壁垒、高盈利、数量可加密。美国与日本宠物医疗发展路径均历经“量增价稳”到“量稳价增”，规模韧性增长。宠物医疗具备三大特征：1）高壁垒：宠物医生是行业稀缺资源，美国专科兽医培养周期超过十年，专科体系构建历经七十余年，进入门槛较高。2）高盈利：海外宠物医院盈利能力强，国内医院提升空间较大，美国宠物医院龙头VCA 2002 年至退市平均EBIT率为17%，日本宠物医院龙头JARMeC/Wolves Hand近年平均EBIT率分别为14%/17%。3）可加密：24年我国宠物医生平均诊疗猫狗数量是美国/日本的1.8/4.3 倍，宠物医院数量或仍存加密空间。4）趋势：需求侧宠物老龄化/养宠理念升级催生必选/可选需求，供给侧诊疗技术专科化挖潜客单价，扩容空间可观。

    　　全球龙头巡礼：专研诊疗技术，资本赋能扩张。1）美国VCA：定位综合性宠物医院，单店大体量、稳增长，产业链延伸布局实验室诊断等。公司2016 年营收25.2 亿美元，24 年医院数超1000 家，于17 年被玛氏以91亿美元估值收购；2）美国Banfield：定位小型精品连锁社区诊所，借力PetSmart实现标准化快速拓店；公司于2015 年被玛氏全资收购，与VCA实现分级诊疗体系生态互补。3）美国IDEXX：宠物诊断领域龙头，构建从检测到分析的高粘性闭环生态，转化为赛道内高占有率及高利润率；4）日本Wolves Hand：日本头部宠物医疗集团，兼有专科及社区医院布局；5）日本JARMeC：专注专科宠物医院及转诊，小而美匠人精神的典范。

    　　启示：宠物医疗有望开启宠物经济第二浪，分级诊疗、人才培养、资本助力、实验室诊断为关键驱动。我们认为，行业层面，成熟宠物经济市场中，宠物医疗增长更快、韧性更强，有望接力宠物食品开启宠物经济第二浪。企业层面：1）分级诊疗体系：前端社区医院广泛获客—中端专科分级诊疗—后端中心医院留存复诊的全链路闭环，形成体系化竞争力；2）医生培养体系：兽医为宠物医院核心竞争力，梯队化、标准化的人才培养与留存机制是关键；3）资本赋能扩张：以资本并购主导门店规模扩张为连锁医院发展常态，而中长期可持续增长关键在于内生盈利能力；4）实验室诊断：检测服务高盈利、可标准化，未来或为国内宠物医院龙头进阶方向。

    　　盈利预测与估值

    　　产业链龙头包括新瑞鹏（未上市）、瑞派宠物医院（未上市），看好宠物医疗有望开启宠物经济第二浪。

    　　风险

    　　声誉风险，国内市场竞争加剧风险，人才流失风险。

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