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【东方财富新消费|宠物】宠物产业链本轮行情复盘与思考

宠物产业链大涨源自昨晚以出口代工为主的【依依股份】业绩预告超预期，再加上近期人民币持续贬值，因此出口占比更高的宠物公司今天股价表现相对更好。不过拉长时间来看，本轮宠物行情实际上开始于去年8月20日中宠超预期的股权激励方案，再加上9月底政策行情&11月底情绪消费行情的助力，多数宠物标的股价涨幅超50%，龙头乖宝、中宠股价基本翻倍。

本轮行情市场最大的分歧点，以及前期路演中被问最多的问题，就是如何看待宠物的高估值，毕竟8月底消费板块愁云惨淡、多个龙头跌到十几倍时，乖宝24PE依然接近30倍；当前国内消费尚未复苏，乖宝25PE已近40倍，而这期间乖宝甚至还面临PE股东减持。高估值的本质是对未来业绩兑现能力&长期发展空间的乐观，我们认为这种乐观来自：

行业部分： 1）宏观层面：除了单身化/老龄化趋势带来宠物需求量增加这个市场讨论较多的原因之外，我们认为情绪消费属性使得宠物主愿意为宠物付出溢价，这是宠物赛道能够大幅抗通胀的核心原因（美/日数据均可证明）。也就是说，过去几年持续低迷的国内消费使得宠物行业增速放缓至中个位数，如果看好后续政策刺激下国内重回通胀环境中，宠物行业的增速回升幅度将更快；

2）微观层面：抗通胀的具体表现是宠物主会给宠物买更好的食品&用品，即结构上的升级（美国高端宠粮占比50-60%vs中国30-40%），形式上可能是从膨化到烘焙、风干、冻干等工艺上、或是从普粮到功能粮、品种粮等品类上的升级。以宠物食品为例，过去几年表现最好的是中高端猫粮代表品牌弗列加特，这与消费能力更好的城市人群更倾向于养猫有关；而目前狗粮消费虽然承压，但随着养狗小型化的趋势也在持续演绎，未来三年中高端狗粮的占比很有可能也会显著提升，我们认为这也是乖宝去年推出汪臻醇品牌的主要原因。

公司部分： 国产替代带来国货品牌市占率提升的逻辑已不用多说，我们认为更重要的是，随着国货企业自有品牌收入规模提升，规模效应&中高端化将使其净利率更快的提升。强如乖宝的自有品牌经营利润率也仅约10%，对比雀巢普瑞纳等外资大牌的20%+仍有翻倍空间。情绪消费属性兑现到公司层面便是量价齐升的逻辑。

研究部分： 宠物行业的未来推演可以参考三五年前的化妆品行业，龙头乖宝的发展可以参考海外龙头雀巢&玛氏&化妆品龙头珀莱雅，次龙头中宠可以参考龙头乖宝，佩蒂&路斯等自有品牌新入局者可以参考中宠。例如此前珀莱雅估值提升到1.5-2倍PEG的核心推手是持续增持的外资，而乖宝的沪港通持股占比/市值也正在从24Q3的0.4%/1亿逐步增加值24Q4的1.28%/4亿，外资增持以推动估值提升的趋势正逐渐形成。

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