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2022年中宠股份研究报告全球宠物食品领域多元化品牌运营商

来源：萌宠菠菠乐园时间：2024-09-25 03:15

1 公司概况：全球宠物食品领域多元化品牌运营商

1.1 国内宠物零食赛道领军企业，产品布局多元

公司创立于 1998 年，总部位于山东烟台，以海外宠物食品 OEM 代加工起家， 2012 年起发展自主品牌，目前自主品牌研发生产成为公司业务的重要增长曲线。公司产品销售以宠物零食为主，已形成宠物零食、干粮、湿粮、玩具等全产业链条，产品布局多元，出口产品 1000 余种，国内销售产品 200 余种。旗下有"Wanpy"、 "ZEAL"、"Happy 100"、"领先"、"King Kitty"等自主品牌，产品销往日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、俄罗斯、韩国等全球 60 多个国家和地区。为完善品牌矩阵，公司 2018 年收购了位于新西兰的 NPTC（The Natural Pet Treat Company Limited.），并将其旗下的品牌“ZEAL”定位为核心高端品牌。考虑到 NPTC 只生产零食类产品，为充分利用新西兰当地的资源优势，完善“ZEAL” 品牌的产品类型，公司又于 2021 年 4 月收购了新西兰最大的宠物罐头代工厂 PFNZ（PetfoodNZ International Limited）70%的股权，其客户包括在国内广受欢迎的高端品牌 ziwi 巅峰和 k9；同年 8 月收购了杭州领先 50%的股权，实现了对杭州领先由非控股转向控股。

公司持股结构稳定清淅，郝忠礼、肖爱玲夫妇为公司实际控制人。烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）及日本伊藤株式会社分别持有公司股份比例为 24.86%、17.1%及 10.71%。公司实控人及董事长郝忠礼先生持有烟台中幸 100%股权，郝忠礼及妻子肖爱玲合计持有烟台和正 74.29%股权。目前公司在境内拥有 15 家控股子公司，在境外设立了 7 家子公司（美国 2 家、加拿大 1 家、新西兰 2 家、欧洲 1 家、柬埔寨 1 家），拥有 20 家工厂，共同开展宠物产品研发、生产、销售和贸易等领域的业务。

1.2 营收高速增长，主粮业务持续发力

公司营收维持高速增长，但盈利能力下滑明显。2016-2021 年，公司营收从 7.9 亿元增长至 28.8 亿元，CAGR 达 29.5%；归母净利润从 0.67 亿元增长至 1.16 亿元，CAGR 为 11.6%。2022 年上半年，公司实现营收 15.9 亿元，同比+26.4%。但因原材料价格上涨、人民币汇率升值以及公司在新西兰的湿粮生产基地设备升级停产，同时公司通过产品调价转嫁成本压力的方式具有一定时滞性，导致盈利能力受到挤压。上半年公司销售毛利率 19.0%，同比-2.4PCT；销售净利率 4.6%，同比-0.95PCT；实现归母净利润 0.68 亿元，同比+12.6%。

宠物零食占收入比重超七成，主粮、罐头产品成新业务增长曲线。2021 年，公司宠物零食业务实现收入 19.8 亿元，同比+15.7%；宠物罐头实现收入 4.8 亿，同比+52.7%；宠物干粮实现收入 3.1 亿，同比+115.5%。宠物零食、宠物罐头、宠物干粮占总营收比重分别为 68.7%、16.5%、10.6%，同比-8.0PCT、+2.6PCT、 +4.3PCT。三大主业盈利能力均出现一定程度下滑，干粮毛利率下滑最为显著。除玉米、大豆等原材料价格大幅上涨的原因外，还因公司干粮产能利用率接近饱和，因此外采部分成品粮进行销售，进一步拉低了宠物干粮整体毛利率水平。

公司境内业务占比稳步提升。公司主营业务收入主要源自于境外市场的 OEM 代加工业务。2016-2021 年，境外业务营收从 6.82 亿元增长至 21.91 亿元，CAGR 为 26.3%；公司境内业务营收从 1.09 亿元增长至 6.91 亿元，CAGR 达 44.8%，境内业务营收增速远高于境外业务。公司近年来大力推广自主品牌研发及销售， 2021 年境内业务营收占比达到 24.0%，五年间提升了 10.2PCT。

2 宠物食品行业：宠物食品海内外共同驱动成长

2.1 我国宠物消费高速成长，千亿优质赛道持续扩容

我国养宠人群规模持续增长，猫经济崛起成为宠物市场增量的新引擎。近年来随着中国经济的发展、人均收入的增长、人口老龄化以及消费升级的变化，中国宠物产业已进入蓬勃发展期。2020-2021 年间，新型冠状病毒疫情带来的居家效应，许多人因养宠得到了心理上的安慰，国内养宠群体进一步扩大。据《2021 年中国宠物行业白皮书》数据，2021 年我国饲养犬猫的人群总数已经达到 6844 万人，同比+8.7%。其中，养犬人数为 3619 万人，同比+4.0%；养猫人数为 3225 万人，同比+19.4%，养猫人群规模增长迅速。从犬猫数量上来看，2021 年我国城镇家庭中宠物犬数量为 5429 万只，而宠物猫数量则达到 5806 万只，宠物猫的数量首次超过了犬类，成为饲养最多的宠物。养猫比养狗相对来说更省时省事，且大城市里生活空间有限，也限制了部分人饲养大中型犬的意愿，预计猫将成为贡献行业消费增长最重要的动力。

我国宠物食品市场规模增速远高于世界平均水平。宠物食品贯穿宠物整个生命周期，是宠物的刚性需求，从形态、功能上可区分为宠物主食、零食及营养品。无论是海外还是国内，宠物食品市场在宠物产业中所占规模均超过一半。目前海外宠物食品市场已经发展成熟，但仍能保持稳步增长的态势。根据《2021 宠物行业白皮书》预计，2022 年全球宠物食品零售规模将达到 1236 亿美元，2012-2022 年 CAGR 约为 4.4%。反观国内，随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求进一步释放。2012-2021 年，中国宠物食品市场零售规模由 57.3 亿元增长到 481.9 亿元，2022 年有望进一步增长至 541.8 亿元。除 2021 年疫情影响外，2012 年至今市场规模年增长率大部分都维持在 14%以上，CAGR 达 25.2%，远高于世界平均水平。

宠物主粮是宠物食品市场竞争最激烈的赛道。宠物主粮占整个宠物食品消费结构中的比例最高，其中犬主粮消费占比高达 80%，猫主粮占比也达到 60%。从企业角度看，因主粮生产自动化程度最高，具有高复购性、高黏性的特性，因此品类盈利能力更强，一方面，养宠人使用频次高，在目前宠物食品生产鱼龙混杂的环境下，换品牌的未知风险决定了替换成本高；另一方面，高品牌附力使宠物主粮存在更大的单品品牌机会。从主粮的消费结构来看，由于中国消费人群呈现分层现状，结合新生代消费意识与发达国家趋同的因素，我国宠物主粮跨越性地呈现出“双线” 发展趋势：一方面部分消费者不断追求高端化，另一方面市场的主流仍是中端大通货。

伴随着宠物主人对科学喂养理念的认知提高，宠物食品现阶段已不再局限于简单饱腹，多元化、精细化、拟人化正成为宠物食品消费的新趋势。根据中国宠物白皮书的数据，2021 年我国宠物主选购主粮的决策因素中，排名前三的分别是营养配比、配料组成和适口性好坏。营养配比方面，蛋白质是犬猫食性中的高需求，也是宠物主关注的核心成分。这种科学化喂养趋势还体现在宠物食品的功能化，越来越多的主粮开始具备保健元素，比如狗主粮中牛磺酸类护眼功能、幼猫的营养补充元素等。配料方面，低致敏性和高含肉量的无谷鲜肉主粮广受消费者喜爱。此外，个性化定制也是宠物主的消费新偏好，比如猫粮分为成猫粮、幼猫粮，犬粮分小型犬、中大型犬粮/泰迪、金毛定制粮等。

2.2 行业竞争格局分散，国产“搏击”进口加剧

从全球宠物食品行业的竞争格局来看，玛氏和雀巢普瑞纳早期通过大举并购不断壮大，目前已位列全球宠物食品行业第一梯队，产品带全方位覆盖高中低端。也正是由于头部企业的多品牌并购战略，因此海外宠物食品企业的市场集中度明显高于品牌集中度。2021年全球宠物食品CR10高达57%，但品牌CR10为23%。代加工业务海外竞争加剧，向内发展本土自主品牌大势所趋。我国宠物行业起步较晚，21 世纪初才正处于初级发展阶段，本土企业缺乏打造品牌所需的资金和时间，贴牌代工能在最小化成本投入的情况下获取收益。目前，中国宠物食品海外代加工业务大多属于 OEM 模式，贴牌企业的发展仅限于成为“加工车间”，并不掌握产品研发设计和销售渠道，利润空间低。一旦订单不足，便面临生存危机，同时还要承担承担自建工厂、设备折旧等风险。此外，随着中国近二十年的飞速发展，低劳动力成本的红利期已一去不复返。而 OEM/ODM 模式对劳动力资源需求量大，同类厂商产品同质化程度较高。随着全球经济一体化进程的推进，泰国、越南等新兴经济体也逐渐加入到国际市场竞争中，由于其人工成本低廉，未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击。因此，随着国内市场需求快速扩容，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争，近年来龙头玛氏和雀巢不断被国产品牌分流市场份额。2021 年国内宠物食品企业 CR10 仅 24%，品牌 CR10 更是低至 18.6%，呈现出“国产搏击进口“的激烈势头。

当前，国产品牌在本土企业引领下已经完成了集体超越，基本占据国内中价位宠物主粮市场，但产品相对同质化也使得中端产品的竞争格局较为激烈；而利润率最高的中高端市场份额依旧掌握在进口品牌手中，这一部分国产品牌几乎没有份额。从客观情况来说，进口品牌依托商业化宠粮发展时间较久的成熟市场，在配方与供应链生产等方面先发优势明显，消费信任程度更高。对于原料的把关上。北美、加拿大等主要来源国，宠粮企业已经实现了较高素质的自我监管。但对于国内大部分国产品牌而言，品牌方更偏重于能直接产生经济效益的营销推广。原料品质由代工厂把关，产品质量取决于代工厂。其次，成熟宠粮品牌的产品上新，需要一定的研发周期与喂养实验，观察适口性、排便情况、皮毛和身体健康，来验证宠物使用后效果，而部分国产品牌的并无自研配方，大多把代工厂提供的配方模版微调，仅进行适口性与耐口性测试。但进口宠粮翻车事件的频繁发生，印证了并非所有的进口宠粮都足够优秀。一部分进口和国产膨化干粮产品，在明知膨化设备不能添加高比例鲜肉的情况下，涉嫌虚假现场的高比例鲜肉原料声明，进一步加深了信任危机；高磷高盐高脂的不健康配方、以多种豆品原料混淆配料表排序掩盖植物蛋白总含量的产品、与进口登记许可不符的虚假中文标签、借助欧美和中国官方对于新鲜原料定义不同产生的虚假翻译。事实证明，尽管宠物食品在市场份额上已经完成了相当的国产超越，但品质、配方、标准一类的行业话语权，尚且失落在进口品牌手中。国内的宠粮市场需要一个引领者，去消弭国产品牌与消费者间的认知偏差。

3 海外业务：深度绑定优质客户，构筑全球供应链

供应链方面，公司自 2014 年起，公司陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨自建和收购工厂，实现了全球化的供应链布局与本土化的生产和销售，有效分散了国际政治、经济因素对企业带来的风险，提高了公司的抗风险能力和盈利能力。生产方面，公司建立了“产品可追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，可以从成品追溯到原料的批次，实现了产业链全程监控，从根本上确保了产品质量安全。公司旗下工厂采用行业先进的生产设备，严格按照国家出口食品标准和 HACCP 食品安全体系进行管理，实现全产业链全程监控，从根本上确保产品质量安全。以全球“同线、同标、同质”为原则，向国内外消费者提供健康、优质的宠物食品。

销售渠道方面，目前，宠物食品的消费主要集中在美国、欧洲、日本等发达国家和地区，这些地区的市场被国际知名宠物食品企业所垄断。经过多年发展，凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉，公司在海外积累了一批优质的品牌客户，并形成了长期、良好的合作关系，通过与这些优质客户的合作、在美国设厂等措施，公司建立了稳定的销售渠道，形成了覆盖全球的销售网络。

4 国内业务：全品类多品牌布局，发力主粮市场

4.1 多品牌发展路径清晰，产品矩阵日趋完善

4.1.1 顽皮 Wanpy：立足在“鲜“，主粮业务高速发展

作为公司的中端核心品牌，顽皮在宠物零食方面早已经在消费者中建立了良好的口碑。近年来，公司重新确立了“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮” 的发展路线，宠物主粮业务收入维持着较快增长速度。2016-2021 年，公司零食营收 CAGR 为 25.0%，而宠物主粮营收 CAGR 达 82.8%。公司将品牌主张立足在“鲜“，将“顽皮全食鲜厨房”打造成品牌核心资产，推出鲜肉无谷类产品矩阵。食材直采属地人类食品级鲜肉，以 0-4℃冰鲜冷藏车运输，两小时抵达工厂，经过布勒双螺杆膨化技术，4 小时鲜肉成粮。公司先后推出冻干双鲜粮、鲜肉无谷粮、鲜肉无谷冻干粮。其中，鲜肉无谷粮在 2022 年进行了配方升级，鲜肉含量由 19%提高到了 55%，粗蛋白含量从 33%提高到了 40%以上，并额外添加了嗜酸乳杆菌和枯草芽孢杆菌，能够预防宠物软便、增强干粮的消化率。

顺应湿粮主食化趋势，打破主食罐头进口品牌垄断局面。与狗相比，猫对口渴的敏感性相对较弱，不会像狗一样自愿喝水，易出现尿路问题。罐头食品的水分占比高达 75%以上，而干粮的水分占比一般为 5％-10％，因此，喂食罐头成为宠物主为宠物补充水分的首选方式。不过，零食罐头营养价值低，且多添加各类不必要的添加剂和诱食剂，会造成宠物挑食；而主食罐头的配方表和干粮类似，营养配比均衡，可替代干粮作为日常主食。

过去多年来，主食湿粮市场这一细分市场一直被国外高端品牌占主导。直到 2020 年，公司重磅推出具有创新性和差异化的主食级罐头——顽皮鲜盒，产品采用无谷低敏配方，符合 AAFCO 宠物食品营养标准。2021-2022 年，公司又接连推出主打“高蛋白、中脂肪、低碳水、0 谷物 0 添加”的鲜食力主食罐，是目前国产主食罐头中少有的以鲜肉为原材料的高性价比产品，为“鲜”系列产品又增一主力新品；以及号称猫界“黑珍珠”的顽皮黑金罐，和补水养颜、新鲜到胃的白金罐两款高端零食罐头。自此，顽皮实现了湿粮从零食到主食、从低端到高端的全面覆盖，充分满足个性化、多样化的市场需求。

4.1.2 ZEAL 真致：定位高端市场，充分发挥新西兰原产地优势

以宠物牛奶打开市场口碑，首创犬猫区隔专用配方。自公司 2018 年完成对 NPTC 的收购之后，积极在国内市场对 ZEAL 进行营销推广，凭借差异化的产品定位与优质的产品质量，率先将 ZEAL 宠物专用牛奶打造成为了热门单品。该产品采用低温乳糖水解工艺，将牛奶中乳糖进行了分解，可避免猫狗出现饮用完乳糖不耐受的情况。产品上市之初为犬猫通用，由于猫日采食量较小，380ml 大包装对于单猫家庭来说常常容易造成浪费，因此公司对牛奶产品包装设计进行了犬猫区隔，猫咪专用牛奶为 255ml 小包装，可在 2-3 日内饮用完毕；并添加了新西兰特有的 Hoki 鳕鱼鱼油，补充 Omega-3，有助于保持猫咪皮肤健康、毛发浓密油亮并减少掉毛。

依靠主食罐头进军高端宠物食品赛道。公司并没有停留在牛奶的细分市场上， 2021 年 4 月收购了新西兰最大的宠物罐头代工厂 PFNZ 后，2021 年 10 月，Zeal 推出了一大重磅单品——“0 号罐“，主打“新西兰原产原装”、“与 ZIWI 巅峰同厂生产”，正式进军高端湿粮赛道。并且无论从价格还是营养成分上看，ZEAL 相对 ZIWI 都体现出了更高的性价比。未来，依靠原材料的新西兰原产地优势与智能化湿粮工厂的先进设备，ZEAL 产品线有望进一步丰富，成为全品类的高端化品牌。

4.1.3 领先 Toptrees：定位中高端市场，完成线上全渠道发展

杭州领先成立于 2018 年，主营业务为宠物食品“Toptrees 领先”品牌的运营。自成立以来，杭州领先搭建了完善并富有经验的运营团队，借助其团队在电子商务领域具备的渠道资源优势，使得“Toptrees 领先”品牌与天猫、淘宝以及京东等平台建立了良好、长期的合作关系。2021 年 8 月正式成为公司控股子公司。，进一步完善了公司在宠物主粮领域的布局。基于 Toptrees 领先中高端宠物食品品牌的定位，为了保证其自身的品牌个性，公司除了在供应链、资金、行业资源赋能以外，还给予了原操盘团队足够的成长空间。因此，依托于杭州区位优势带来的品牌端人才供给优势，Toptrees 领先选择继续落地杭州运营发展。在线上渠道布局方面，Toptrees 领先已从品牌创立初期的天猫单渠道营销销售渗透，过渡到了线上线下全渠道发展。目前，领先各渠道以自营渠道为主，核心聚焦在品牌价格体系把控、服务品质的统一及稳定等方面。在线下渠道布局方面，作为品牌的三大核心渠道之一，线下渠道目前已覆盖超 15 个省，拥有 33 家代理商。2022 年，公司将推出线下渠道专供产品，以及成立为线下代理商及门店的服务团队，为线下渠道的发展重点赋能。

4.2 差异化精准营销策略，线上线下全渠道布局

4.2.1 差异化精准营销，增强核心品牌的认知度

在品牌建设层面，近年来公司不断加大对顽皮和 ZEAL 的市场投入，提升品牌形象和影响力。具体来看，2021 年顽皮先后官宣明星辣目洋子为品牌产品体验官，邀请“金句制造机”傅首尔、“歇后语小王子”冉高鸣为品牌安全官，一起出演“顽皮 Battle 秀”，分享自己和顽皮的故事，强化顽皮宠物粮食安全、可靠、新鲜的产品形象；携手知名剧团拿大顶剧社，首创宠物行业喜剧秀，更进一步地拉近与年轻消费者之间的距离。并通过一系列新媒体平台的营销推广、达人测评、短视频种草等形式，持续塑造品牌形象，取得了良好的成效。

针对 ZEAL 真致，2021 年在 0 号罐推出之际，公司官宣侯明昊为 ZEAL 湿粮全球代言人，同时开展线上线下的全方位营销活动。线上传播方面，联合新世相进行“0 妥协养宠”的主题活动和话题征集；线下活动端， ZEAL 0 号专列去年年底正式在上海发车，日均客流量达 90 万；联名 FX Balléry 爱马仕合作设计师，推出人宠 CP 餐具三件套，成为国内首个与奢侈品品牌设计师合作的宠物品牌，更是一度引发养宠圈的热烈追捧。

赋能优秀宠业品牌，为公司储备和培育新的战略发展项目。为更好地整合行业资源，促进上下游交流与合作，孵化优质产业项目，近年来公司依托产业基金宿迁中宠汇英资产管理合伙企业（有限合伙）、樟树市众鑫金鼎投资管理中心（有限合伙）、共青城金瑞股权投资合伙企业（有限合伙）及公司直投项目，打造了集品牌运营、销售渠道、供应链协作等多元业态为一体的“中宠生态圈”。重点赋能优秀宠业品牌，覆盖了帕特、Pidan、高爷家、豆柴、小壳、布卡星等行业新锐，通过资本运作与产业合作，实现内部加速、外部扩张。

4.2.2 线下全渠道布局

经过多年持续不断的拓展和优化，公司目前在国内的销售渠道布局完善、占比均衡。现阶段公司在国内的销售网络涵盖了线上及线下渠道。线上渠道以平台型电商为主。公司从 2018 年开始，陆续和一些国内的线上渠道团队以少数股权投资或成立合资公司的模式建立合作关系，提升线上运营能力，投资了包括威海好宠、领先宠物、华元德贝等聚焦线上渠道的销售公司。实际上由于这些公司在投资前基本都为商贸型公司，公司的收购更多是对团队的整合，看重的是团队在电商尤其是宠物电商领域的经验，而非标的公司本身，通过子公司股权的激励以及合作分成的模式，可以较好地平衡团队诉求与公司的投入产出比。此外，公司与阿里巴巴、京东签订了战略合作备忘录，近年来结合平台整体运营节奏和发力重点，依托各自资源和渠道优势，落实了多领域、全方位的深度合作。公司旗下自主品牌入驻了天猫、京东、淘宝、拼多多、抖音、快手等各大平台电商及垂直电商。2022 年“618” 期间，顽皮犬零食、猫零食分别列天猫平台犬、猫零食排行榜第二， ZEAL 犬零食位列天猫平台进口犬零食排行榜第二；在京东平台上，顽皮位列京东宠物食品排行榜第八位，宠物零食产品位列京东宠物零食排行榜第三位，顽皮猫干粮销售额同比增长 111%，犬干粮销售额同比增长 124%。

线下渠道以专业渠道（宠物专门店与宠物医院）为主，涵盖商超渠道与其他渠道。公司在专业渠道与商超渠道深耕已久，目前销售区域已覆盖了国内主要的宠物消费市场，并与国内头部宠物医疗企业新瑞鹏集团持续推进战略协作关系，产品也进入了沃尔玛、大润发、利群、华润、永辉、麦德龙、家家悦等大型连锁商超。2022 年上半年，公司针对国内线下渠道的组织架构进行了战略性调整，整合成立了聚焦专业渠道的“专渠部”。线下渠道历来是公司的优势渠道，也是公司未来进一步发展的重要渠道。

4.3 募资持续扩产能，突破干粮产量瓶颈

2020 年，公司通过定向增发募集资金总额 6.5 亿元，用于建设干湿粮产能项目；今年 8 月，公司公开发行可转换公司债券的申请获得审核通过，将募集总额不超过 7.7 亿元用于年产 6 万吨高品质宠物干粮项目、年产 4 万吨新型宠物湿粮项目、年产 2000 吨冻干宠物食品项目、平面仓库智能立体化改造项目及补充流动资金。截止至 2021 年年末，公司干粮产能 1.08 万吨，湿粮产能 2.6 万吨，产能利用率分别为 96.8%、82.6%。干粮不同于湿粮，几乎完全依赖自动化、机械化生产。受制于产能不足，公司 2021 年外采成品干粮销售业务比例提高，拉低了宠物干粮整体的毛利率。随着 2020 年非公开发行股票“年产 6 万吨宠物干粮项目”的建成投产及今年募投项目的实施，公司宠物干粮产能、产量将迅速提升。预计到 2027 年各个项目产能充分释放时，公司干粮年生产能力可达 13.1 万吨、湿粮年生产能力达 9.8 万吨。且本次 2022 年可转债募投干粮项目产成品为双拼粮、无谷粮和鲜肉粮，其产品定位均为市场中的高端产品，可以获得较好盈利空间，以提升公司干粮整体的盈利能力。

5 盈利预测

公司产品主要可为零售、湿粮、干粮等，营收按地区可分为国内业务和国外业务。

1）宠物零食

公司作为国内零食出口龙头企业，优势明显，深度绑定海外优质客户，构建全球供应链。2022 年国外宠物零食需求量大，行业出口保持高增速，预计零食出口稳定增长，考虑到公司出口业务受汇率波动影响较大，因此我们依据往年汇率波动情况对公司出口业务收入增速进行假设，预计 2022~2024 年，公司零食业务实现收入 23.54、28.32、33.98 亿元，CAGR 为 20.2%。公司宠物零食产品以海外业务为主，盈利能力受汇率及原材料影响较大，随着产能扩大规模效应显现，同时公司将原材料成本逐步向下传导，毛利率有望逐步提升。

2）湿粮

2021 年，公司凭借主食罐头成本进入高端湿粮赛道，并不断拓展产品线，未来，公司境外业务随着新西兰 2 万吨产能的逐步释放，以及境内高端宠物食品品牌 ZEAL 和顽皮等市场认可度不断提升，我们价格公司湿粮业务与产量保持 25% 左右相同的增速，预计 2022~2024 年，公司湿粮业务实现收入 5.94、7.43、9.29 亿元，CAGR 为 25%。随着公司在境外的新建产能落地满产，以及境内高端品牌的业务规模不断扩大，预计公司湿粮业务毛利率将快速提升。

3）干粮

公司近两年干粮业务营收增速迅猛，且 2022 年 4 月新投产 3 万吨干粮产能，随着产能逐步释放，预计未来三年产量仍能维持高速增长，同样，我们假设干粮业务与产量保持相同的增速，预计 2022~2024 年，公司干粮业务实现收入 4.90、 7.85、12.55 亿元，CAGR 为 60.0%。随着公司新建干粮产能逐步投产，自产比例提升，我们预计干粮业务毛利率将企稳回暖。

4）宠物用品及保健品、其他

公司通过不断丰富产品矩阵，以充分满足消费者多样化需求。未来随着国内宠物市场的快速发展，以及公司自主品牌影响力的提升，预计将保持较高的收入增速。同时，随着公司整体业务规模扩大，抵御风险的能力增强，预计收入占比较的业务毛利率或将维持稳定。

综上，预计 2022~2024 年，公司整体营收分别实现 35.90、45.43、58.05 亿元，CAGR 达 27.2%，随着国内疫情逐步缓解，叠加海外市场需求稳定增长，预计业绩仍有释放空间。费用方面，考虑到公司正逐步在国内市场发力自主品牌，需要投入大量营销费用，以及销售人员，故我们预计公司整体期间费用将逐步上升，但随着收入规模的快速扩大，预计整体期间费用率仍将维持在 11%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）