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佩蒂股份研究报告：海内外双轮驱动，宠物零食龙头困境反转（报告出品方：国联证券）1. 深耕宠物零食领域，咬胶龙头稳健发展1.1 宠海内外市场共同发力宠物零食以咬胶产品为核心...

来源：萌宠菠菠乐园时间：2024-10-09 17:40

（报告出品方：国联证券）

1. 深耕宠物零食领域，咬胶龙头稳健发展

1.1 宠海内外市场共同发力宠物零食

以咬胶产品为核心，海内外布局，终成国内宠物零食龙头。温州佩蒂宠物用品有限公司于 2002 年注册成立；2013 年 4 月，成立越南好嚼有限公司；2017 年 3 月，成立越南巴啦啦食品有限公司，并于 2017 年 7 月首次公开发行 A 股上市。公司 2020 年 5 月通过非公开定增，筹资建设了新西兰年产 4 万吨高品质宠物干粮新建项目和柬埔寨 9200 吨宠物休闲食品新建项目，2021 年 12 月发行了可转换债券筹集资金投资新项目，2022 年 3 月进行股权回购为未来股权激励做准备。公司以咀嚼类产品为核心，大力开拓植皮咬胶与畜皮咬胶的研发与制造，并协助国家制定了宠物零食咬胶规则，同时也是全球宠物咬胶龙头。公司以咬胶为核心，拓展宠物主粮与营养肉质类零食。公司目前采取“双轮驱动”战略，坚持双核、双向发展，通过在国内、新西兰、柬埔寨和越南布局生产基地，利用当地的资源优势，夯实公司全球宠物咀嚼食品领跑者的地位。

1.2 合理股权结构增强公司凝聚力

合理股权结构助创始人把握公司控制权。公司佩蒂股份实际控制人为陈振标先生和郑香兰女士，持股率共计 34.63%。公司创始人把握实控权。

1.3 多维度筹集资金增加公司产能

公司回购股份设计股权激励，彰显公司未来发展信心。佩蒂股份为增强投资者信心，充分调动管理人员和核心骨干人员的积极性，拟回购部分股份，未来全部用于实施员工持股计划或股权激励计划。公司计划以不超过 25 元/股的价格回购公司部分股票，回购金额不低于 7000 万元且不超过 10000 万元。通过多次融资，国内外扩展公司生产产能。公司在 2020 年以及 2021 年分别通过非公开定增以及发行可转债募集资金，募投项目主要涉及宠物干粮和湿粮的制造，随着项目建成陆续投产，主粮业务有望成为公司业务的重要组成部分。

柬埔寨爵味食品有限公司于 2021 年下半年进入试生产，尚处于产能爬坡阶段；新西兰北岛小镇宠物食品有限公司和新西兰天然纯宠物食品有限公司实施的募投项目“年产 4 万吨高品质宠物干粮项目”仍处于调试期。我们预计柬埔寨工厂在 2022 年能释放 30%左右的产能、新西兰 4 万吨干粮项目在 2022 年能释放 20%左右的产能，随着柬埔寨工厂产能的释放、新西兰主粮工厂投产以及 2021 年公司发行可转债募投的两个项目建成，公司生产效率、产品交付能力以及业绩将显著提高。

2. 消费恢复，宠物市场长坡厚雪

2.1 市场规模高速增长，增量市场空间广阔

据中国宠物行业白皮书数据，2018-2021 年，中国犬猫数量从 9149 万只增长到了 11235 万只，CAGR 达 7.09%，维持快速增长；2018-2021 年，宠物主数量从 5648 万人增加到 6844 万人，CAGR 达 6.61%。受疫情影响，居民隔离现象增多，导致了居民陪伴精神需求增加，因此未来看好新增宠物主人所带来宠物饲养数量提升。 2019-2021 年，单只犬年均消费从 2261 元/只增加到 2634 元/只，CAGR 达 7.93%； 2019-2021 年，单只猫年均消费从 1768 元/只增加到 1826 元/只，CAGR 达 1.63%。单只犬消费出现快速增长，而单只猫消费增速放缓，主要原因是由于新增猫主人多为年轻宠主，消费能力相对较低，我们认为未来随着猫主人的增加与其收入的提升，单只猫消费存在快速增长的潜力。 2019-2021 年，城镇宠物犬猫消费市场规模从 2024 亿元增长到了 2490亿元, CAGR 达 10.92%，未来有望维持快速增长。未来新增宠主带动宠物数量增长，单只宠物消费受宠物主人消费观念改变以及宠主自身收入提升有望维持稳定增长，数量与单只消费的双向增长有望扩大整体宠物市场消费规模。

2.2 人口结构变化推动养宠需求增加

人口老龄化，家庭规模小型化，单身人口增加进一步推动养宠需求。随着我国城镇化发展，我国社会逐渐出现了人口老龄化、家庭规模小型化、单身人群增多的现象。2010-2021 年，我国 65 岁以上人口从 1.19 亿人增加到了 2.01 亿人；2000-2019 年，平均家庭户规模从 3.46 人/户减少到了 2.92 人/户；结婚登记人数从 2013 年的 1346.90 万对降低到了 2020 年的 814.33 万对。国家进入社会人口老龄化和家庭规模小型化后，有望催动家庭的陪伴需求，导致宠物饲养数量增加。

2.3 国产品牌高端化为未来发展趋势

国产品牌竞争力提升，未来有望向高端化发展。据中国宠物行业白皮书，在猫主粮品牌使用率 TOP10 中，麦富迪、比瑞吉、伯纳天纯、耐威克、网易严选、卫仕为国产品牌；在犬主粮品牌使用率 TOP10 中，伯纳天纯、麦富迪、比乐、比瑞吉为国产品牌。国产品牌挤进前十榜单的数量增加，且与前几年相比增加明显，但整体使用率与国外品牌相比仍有差距，未来存在巨大提升空间。我们认为未来国货替代为宠物食品市场发展的主要方向。据中国宠物行业白皮书，2021 年宠主主粮消费痛点前三位分别为产品众多、选择困难、可信的国产品牌少、难以辨别进口粮真伪。从消费痛点中可以看出，现阶段国产宠物品牌众多，但将品牌形象稳固建立，让市场上大部分消费者认同的国产品牌相对较少，国外品牌的可信度仍保持一个较高位置。我们认为未来打造值得信赖的国产品牌会为宠物食品公司发展的大方向。

据中国宠物行业白皮书提供的宠主主粮消费决策因素，营养配比、配料组成和适口性好坏为前三因素，这意味着宠主越来越重视宠物食品的营养与健康性。随着科学养宠的概念普及和单宠花销的提升，宠物食品市场有望向高端营养产品发展，未来能生产出高质量、营养配比丰富产品的宠物食品公司有望设计出爆款产品，提升市占率。

3. 海内外双轮驱动，专利优势稳固龙头地位

3.1 咬胶等零食为核心，营收净利高增

营收高速增长，2021 年受疫情影响短暂下滑，2022 年业绩有望反转。2012-2021 年公司营业总收入从 4.46 亿元增加至 12.71 亿，CAGR 达 12.34%；归母净利润从 0.25 亿元增至 0.60 亿元，CAGR 达 10.22%。2019 年中美贸易摩擦带来的关税加重以及部分原材料价格上涨等因素致使佩蒂公司归母净利润同比减少 64.36%。 2021 年公司营业收入为 12.71 亿元，同比下滑 5.15%；归母净利润为 0.60 亿元，同比下滑 47.73%。越南工厂是公司主要的收入来源地，其产能约占公司的 50%，由于当地疫情管控，公司越南工厂于 8 月初临时停产至 10 月下旬；柬埔寨爵味的“柬埔寨年产 9200 吨宠物休闲食品新建项目”部分项目于 2021 年下半年进入试生产，该项目正处于产能爬坡阶段，尚未实现盈利。随着疫情好转以及新建项目产能逐渐释放，预计公司盈利在 2022 年能够加速增长。公司 2022Q1 实现销售收入 3.43 亿元，同比增长 7.03%，实现归母净利润 2854.92 万元，同比增长 22.12%，海外工厂生产的逐步恢复进一步提升了公司的营收和利润。

公司产品结构丰富，咬胶为主要盈利产品，未来向主粮与肉质类零食拓展。公司主要有畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮等产品，其 2021 年营业收入占比分别为
33.98%/31.13%/19.93%/11.79%。2021 年公司四大主营业务中，畜皮咬胶收入 4.32 亿元、植物咬胶收入 3.96 亿元、营养肉质零食收入 2.53 亿元、主粮和湿粮收入 1.50 亿元，同比增速分别为-3.27%/-7.50%/-10.49%/21.46%。公司不断丰富产品结构以满足客户的不同需求并提高自身的盈利水平。2011 年，高毛利产品植物咬胶研发成功；2020 年，公司进入主粮和湿粮新领域，其中主粮和湿粮也是佩蒂股份 2021 年唯一营业收入处于正增长的产品板块。畜皮咬胶是公司传统业务，其毛利率维持在 25%左右，随着公司植物咬胶业务的发展，畜皮咬胶收入占比持续下降。植物咬胶原材料价格相比畜皮咬胶更加便宜，其毛利率最高，常年维持在 35%左右。

现阶段以海外市场为主，未来凭借自主品牌大力发展国内市场。公司于 2018 年实施“双轮驱动”战略，在维持海外市场竞争优势的同时拓展国内市场，2021 年公司海外营收占比为 83.45%，国内营收为 2.10 亿元，同比增长 5.62%，国内业务发展时间较短、收入占比低，但国内业务增速较快，未来有望成为公司业绩增长的重要来源。2012-2021 年国外业务营收从 4.42 亿元增至 10.61 亿元，CAGR 达 10.22%； 2012-2021 年国内业务营收从 0.04 亿元增至 2.10 亿元，CAGR 高达 55.28%。公司前五大客户收入维持在80%左右，客户粘性及依赖性较高，海外市场的ODM 业务一直是公司主要的收入来源，公司通过“以销定产”的方式组织生产，向不同的客户提供差异化产品来避免同质化竞争，和品牌商以及零售终端建立良好合作关系。

自公司启动双轮驱动的发展战略，国内业务营收占比持续上升，2021 年国内营收占比达 16.55%，创历史新高。随着新西兰高端主粮的投产，零食和主粮的产品组合配合公司线上线下的全渠道布局以及多品牌矩阵，国内营收占比将持续增长；海外业务也将在疫情好转时维持强劲的增长态势。

汇率波动造成业绩影响，公司净利今年有望受此提升。佩蒂股份的海外业务占比常年维持在 80%以上的水平，其海外业务又主要以美元结算，极高的对外贸易占比致使公司容易受到汇率、关税等因素的影响，波动较大。2020 年和 2021 年人民币处于升值状态，公司汇兑损失大幅增加，2021 年汇兑损失为 2257.19 万元，占当期净利润的 37.61%。我们认为，今年汇率影响有望缓解，公司净利有望因此提升。

2021 年 ROE 相比 2020 年下降 5.15pct。疫情导致的营业总收入下降使得销售净利率相比 2020 年下降 3.82pct；总资产增加以及营业收入下滑共同导致资产周转率下降 27%，两者压力叠加致使总资产净利率大幅下降。募投项目的实施和建成增加了公司的固定资产，2021 年下半年柬埔寨工厂进入试生产阶段致使原材料备货增多；2021年公司发行7.2亿可转债提高了公司总负债，资产与负债的大幅上升进一步提高佩蒂的权益乘数。随着疫情的负面影响消退以及工厂产能逐渐释放，预计公司能够恢复强劲增长。

供应链优势明显，公司全球多地进行产能布局。公司于2003年在江苏泰州投产，成立江苏康贝宠物食品有限公司。2013 年在越南设立第一家海外生产基地越南好嚼，并陆续投资越南巴啦啦和德信，还在新西兰和柬埔寨布局新的生产基地。越南和柬埔寨地区的劳动力丰富、人力成本低、农副产品资源丰富，这两个地区的产能以 ODM 业务为主，面向海外市场；新西兰拥有高端的农副产品资源，能够进行高端宠物食品的制造，该区域的产品主要供公司自有品牌使用，引入中国市场。佩蒂拥有成熟的食材供应体系和大型生产基地，能够利用当地最新鲜的食材和最具有优势的成本建立优质的供应链网络辐射海内外市场。

3.2 公司管理、销售模式显著优于同行

同业比较，佩蒂盈利优势明显。2013-2018 年佩蒂公司毛利率稳定增长，2017 年毛利率 37.27%达历史最高，但鸡肉等原材料价格上涨叠加出口关税压力致使公司2019 年毛利率下降，下降至 30%以下。佩蒂公司产能约一半源于越南工厂，越南基地较低的生产成本和人力成本以及公司所需要的主要原材料生牛皮和淀粉等价格的下降致使佩蒂 2013-2021 年的毛利率均高于中宠。公司新增柬埔寨与新西兰产能均处在爬坡期，产量的提升有望进一步降低公司的平均费用成本，未来公司毛利率有望因此提升。佩蒂股份的归母净利率历史高点为 2017 年的 16.89%和 2018 年的 16.14%，盈利能力上市公司领先。2021 年归母净利率下滑主要受疫情导致工厂停工以及中美贸易关税的影响，未来待受疫情影响的工厂复工复产，公司归母净利率有望恢复领先优势。

2016 年佩蒂股份的加权 ROE 为 22.26%，之后陡降至 2018 年的 15.51%，最近几年围绕这一水平小幅波动。综合归母净利润表中 2017 和 2018 年佩蒂的归母净利润超 16%，远高于可比公司，2017 年公司首次公开发行普通股致使净资产增加， ROE 下降。在净利率维稳的情况下，随着公司杠杆水平逐渐稳定，佩蒂有望维持高 ROE 水平。

行业对比，佩蒂三费占比处于低位。乖宝的三费占比最高，常年维持在 20%以上的水平。尽管国内宠物经济发展迅速，但佩蒂以及中宠等国内厂商不断以自有品牌抢占市场，并且每年都有不少新的品牌或者新的权益资本进入到宠物食品行业，宠物食品赛道的竞争不断加剧。乖宝宠物近年持续增加业务营销推广，通过综艺节目赞助以及广告投放等形式扩大品牌影响力，致使营销费用占比持续走高。佩蒂和中宠整体的三费占比并无明显差异。

行业中佩蒂销售费用占比较低，未来有小幅提高可能性。佩蒂股份的销售费用占比近两年维持在 4%左右，中宠的销售费用占比在 8%以上，2021 年乖宝的销售费用占比更是高达 13.82%，佩蒂股份极低的销售费用占比是因为公司目前的主要业务仍然是海外出口业务，且客户粘性高，随着佩蒂国内业务拓展的进一步发展，我们预测销售费用占比将持续上升。行业中佩蒂管理费用占比较高，未来占比有望减缓增长。佩蒂公司的管理费用占比维持在 8%左右，远高于中宠和乖宝宠物。近年公司不断建设开发新的生产线，进入新的产品领域，经营规模的持续扩张致使公司相应的管理人员增加，管理费用占比也随之上升，待公司在建项目彻底完成、工厂产能陆续释放，公司营收会快速上升，管理费用占比也会减缓增长。

行业中佩蒂研发费用占比较高，未来仍会维持这一比例。佩蒂的研发费用率一直维持在 3%的水平左右，高于同行业其他上市公司。公司在咬胶的制造技术方面不断迭代升级，目前咬胶技术已完成第五代的研发，第六代处于研发进程中，远远领先于该业务领域的其他企业。为稳固在咬胶领域的绝对优势，我们判断未来公司的研发费用占比仍会维持相对高位。

公司在咬胶领域研发优势明显，可持续核心优势为品牌发展护航。经过多年的技术积累，佩蒂已经将畜皮咬胶的清洁化工艺技术、胶原纤维复合技术、液熏技术、动植物蛋白混合制备技术、宠物食品压纹技术、宠物食品冷冻干燥技术、农产品精深加工工艺等应用于产品的研发和工艺的改进，促进产品的更新换代，满足客户和消费者的升级需求。作为国家重点高新技术企业和农业产业化国家重点龙头企业，佩蒂与国内外高校、科研所建立产学研合作计划以及自主研发等渠道。公司的核心技术已获 49 项专利，其中发明专利 17 项。公司作为主要参与方起草了国家标准《宠物食品-狗咬胶》，咬胶研发已进入了第六代，旗下产品深受国内外消费者喜爱，公司未来也计划凭借专利优势，大力设计发展国内自主品牌，增强公司在国内市占率。

实行多品牌策略，形成产品矩阵竞争国内市场稳固龙头地位。公司在国内市场实施多品牌策略，该运营策略在长期有益于公司形成品牌矩阵。目前公司已基本完成自有品牌的框架搭建，旗下自有品牌包括齿能、爵宴、好适嘉、贝家、SmartBalance、 ITI 等，代理品牌包括 Tastybone、SmartBones 等。佩蒂旨在根据不同细分市场的竞争环境和渠道属性，通过不同品牌切入不同细分市场，满足终端市场的多元化需求。

3.3 软实力建设稳固公司未来增长

咀嚼类产品是公司的核心产品，出货量位居全球前列。齿能是全球首个分龄宠物口腔护理品牌，佩蒂经过反复测试和论证，根据狗的年龄差异，开发出相对应的在形状、硬度、营养、消化等方面都有所不同的咀嚼产品，真正做到科学咀嚼，为宠物口腔健康赋能。

公司灵活开拓销售渠道，国外市场 ODM 模式以销定产，国内市场线上线下全渠道布局。公司针对国外市场和国内市场各自的特点采取了不同的销售模式。在国外市场采用 ODM 模式，通过“以销定产”的方式组织生产，向客户提供差异化产品。在国内市场进行线上、线下全渠道布局，直销和分销协同展开。线上一级渠道依托天猫、京东、拼多多等进行布局完成销售目标，二级渠道围绕抖音、小红书等构建品牌用户流量池，新媒体平台营销能够快速提升品牌影响力和销售收入，此外公司还和 E 宠商城以及波奇等签订合作协议；线下与经销商合作，将产品辐射至零售网点，还与宠物连锁医院、商超以及宠物超市建立合作关系，公司还在京沪杭等地实施直营与代理商并行的线下经销模式。

“以销定产”生产模式为主，国内市场提前备货满足消费者需求。公司在国外市场采用 ODM 业务模式，通过“以销定产”来组织生产和销售，市场销售部取得订单后，业务计划部会同采购部、生产制造部、品质管理部来按照客户的订单要求制定相应的生产计划；在国内的市场开拓进程中，公司会在借鉴国外生产模式的基础上，按照国内客户和消费者的需求适当增加备货量，以提高市场反应速度。

自建采购模式保证公司货源供应。佩蒂采购模式包含采购管理、原材料采购和采购过程跟踪。公司所有采购物资可划分为原材料、辅料、包装材料、设备与配件及其他物资，原材料、辅料和包装材料等由采购部负责，佩蒂主要原材料为生牛皮、鸡肉、淀粉等，其中鸡肉和淀粉等市场供应较为充裕，生牛皮需经过脱毛、分层等程序加工后用于宠物食品生产，公司一般选取专业供应商建立合作关系以保证牛皮的持续稳定供应。

使用婴儿食用级产品标准保证产品质量。公司建有独立的实验室，配备专业的技术人员和先进的检测设备。目前佩蒂在中国、越南、柬埔寨基地自建多条电子束辐照杀菌生产线，能够独立完成产品的辐照杀菌，实现生产环节的自检自控，降低产品二次污染的风险，为产品安全提供可靠保障。经过多年的积累，佩蒂连续通过美国 FDA （世界公认标准）、欧盟 FVO、BRC 等国际标准化体系和国际市场准入体系认证，所有产品均按婴儿食用级的安全卫生标准进行生产，彻底打消宠物主的后顾之忧。

4. 盈利预测

公司主营业务为宠物零食咬胶类产品，凭借海外ODM模式和国内自主品牌爵宴、好适佳拓展市场。由于全球范围内宠物市场全保持快速增长态势，尤其是国内宠物市场现阶段仍保持两位数增长趋势。公司作为国内宠物咬胶的龙头，有望享受行业快速发展红利，公司在宠物零食咬胶类产品技术研发优势优异，凭借其多年在市场研发拓展优势，未来在产能利用率进一步提升的背景下，公司旗下宠物零食与主粮业务有望进一步提升市占率。

通过对佩蒂股份主营业务进行细拆分，公司的主要营收业务可细拆分为畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮四种业务。由于畜皮咬胶和植物咬胶为公司的主要生产产品，2021 年受海外疫情工厂停产影响，增速放缓，未来随着疫情回复及公司自有产能的提升，我们预测公司未来此项业务会恢复高速增长态势，因此我们预计畜皮咬胶未来 3 年营收增长率分别为 32.00%/30.00%/22.00%，植皮咬胶未来 3 年营收增长率分别为 30.00%/34.00%/26.00%。营养肉质零食以及主粮和湿粮为公司未来计划发展产品，在此两项产品上公司主要处在探索期，因此我们预计未来 3 年营养肉质零食增速分别为 20.00%/22.00%/20.00%，主粮和湿粮未来 3 年增速分别为 20.00%/22.00%/18.00%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。

精选报告来源：【未来智库】。