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2024年中宠股份研究报告：乘宠物行业东风，自主品牌+出口加速成长

来源：萌宠菠菠乐园时间：2024-10-11 19:16

一、中国宠物行业的龙头企业，主营业务发展态势良好

1、深耕多年，为中国宠物行业的龙头企业

深耕宠物食品行业多年，为中国宠物行业的龙头企业。中宠股份创立于 1998 年，专注宠物食品领域 26 年，是中国宠物食品的开创者和中国宠物行业的龙头企业。公司主要从事宠物食品的研发、生产和销售，产品覆盖犬用及猫用宠物食品干粮、湿粮、零食、保健品等品类，全线产品 1000 余个品种，目前公司产品已销往全球五大洲、67 个国家和地区，自主品牌出口至全球 58 个国家和地区，建立了稳定的销售渠道，形成了覆盖全球的销售网络。公司以海外代工业务起家，后重点发力自主品牌建设，目前形成了以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的三个自主品牌，打造差异化的品牌矩阵以满足不同需求的消费者。

2、股权结构集中，持股平台绑定核心员工利益

公司股权结构集中，持股平台绑定核心员工利益。公司股权集中，实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇，两者合计持有公司 39.32%的股份，为公司实际控制人。其中创始人郝忠礼通过烟台中幸、和正投资中心、通怡春晓分别持股 24.86%、 12.70% 、1.55%，合计持股 39.11%；郝忠礼配偶肖爱玲通过和正投资中心间接持股 0.21%。此外，为了进一步调动公司管理团队的积极性、建立长效激励机制，公司管理层和核心人员于 2014 年出资共同成立了和正投资中心，通过设立此员工持股平台进一步绑定核心员工利益，有利于促进公司的长期稳定发展。

3、业务情况：公司主营业务发展态势良好

公司主营业务收入持续增长，盈利能力稳步提高。近年来，凭借成熟的生产工艺，雄厚的技术实力，日益完善的营销网络及质量管理优势，公司主营业务和经营业绩保持了良好的发展态势。2022 年，公司实现主营业务收入 32.48 亿元，同比增长 12.7%，毛利率为 19.8%。归母净利润 1.06 亿元，同比减少 8.4%。 2019-2022 年营业收入 CAGR 为 23.69%，归母净利润 CAGR 为 10.27%。分产品来看，宠物零食为公司主要产品，2022 年收入为 21.41 亿元，同比增长 8.1%，占主营业务收入比例为 65.9%。此外，宠物罐头、宠物干粮及宠物用品及其他的收入分别为 6.00 亿元、3.60 和 1.47 亿元，同比分别增长 26.3%、 17.5%和 22.3%，占主营业务收入比例分别为 18.5%、11.1%、4.5%，其中，宠物干粮业务近年来稳健增长，19-22 年 CAGR 为 79.05%。分地区来看，境外业务仍是公司主要收入来源， 2022 年境外收入 22.43 亿元，占主营业务收入比重为 69.1%，依托于公司全产业链条以及稳定产品质量，公司外销业务增长稳定，19-22 年 CAGR 为 17.87%；公司坚持“聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”战略，做大做强国内业务，境内业务规模持续增长、营收占比稳步提升，2022 年实现营业收入 9.00 亿元，同比增长 30.5%，19-22 年 CAGR 为 37.95%，营收占比达 27.7%。分销售模式来看，公司产品销售以 OEM 模式为主，主要是海外贴牌代工业务，2022 年 OEM 模式收入为 18.87 亿元，收入占比为 58.1%；此外，直销模式和经销模式 2022 年收入分别为 3.29 亿元和 10.32 亿元，收入占比分别为 10.1%和 31.8%。

二、行业情况：宠物市场快速发展，国产品牌崛起，行业空间广阔

1、宠物行业快速发展，宠食市场潜力较大

行业快速发展阶段，养宠数量稳中有升。《2023 巨量引擎宠物行业白皮书》数据显示，2022 年我国宠物市场规模为 847 亿元，预计 2025 年宠物市场的规模达到 1124 亿元，未来仍有较大的市场空间。养宠数量稳中有升，我国宠物猫数量逐年上升， 23 年同比 22 年增长 6.8%，数量从 20 年的 4862 万只上升到 23 年的 6980 万只，增长较快。宠物狗数量基本稳定，2023 年我国犬类数量 5175 万只，同比增长 1.1%。宠食规模持续扩大，湿粮、保健品增速领先其他。我国宠物食品市场规模持续上升，2018-2022 年中国宠物食品的 CAGR 为 16%，其中宠物干粮 18-22 年 CAGR 为 15%，宠物零食 18-22 年 CAGR 为 18%，宠物湿粮 18-22 年 CAGR 达 23%，领先其他宠物食品种类，保健食品近年来增速同样较快，年复合增速达 19%。

2、养宠年轻化、理性化趋势明显

养宠群体年轻化，养宠方式多元化升级。根据《2022 年中国宠物行业白皮书》数据显示，2022 年中国宠物主以 90 后和 95 后为主力军，约占宠物主的 55.9%，其中 95 后占比 36.8%，处于绝对主导地位，呈现宠物消费年轻化趋势。同时，养宠观念上，越来越多宠物主将宠物视作家庭中不可或缺的家庭成员，“科学养宠”理念变得更加普及，宠物主会通过社交媒体，如小红书、抖音等平台了解学习养宠知识，行业正朝着多元化和专业化的方向升级。

3、国产品牌崛起：自主品牌迅速发展

行业集中度低，国产品牌快速成长。国内宠物食品行业最早由外资品牌主导，如玛氏旗下的皇家、宝路等品牌进入中国时间早，在国内市场份额高。但从国内市占率的变化来看，进口品牌份额在过去十年间出现下滑，国产品牌市占率持续上升，2022 年国产品牌份额占比近一半。乖宝、中宠等头部内资品牌势能向上，通过高性价比优势快速成长，份额逐年上升，国产品牌加速替代国外品牌。

内资企业转型，自主品牌占比上升。我国宠物食品行业从初期发展到现在，内资企业经历了从代工到自主品牌转型过程，自主品牌占比逐渐提升，以中宠为例，中宠代工模式营收占比持续下降，从 2020 年的 67.38%下降到 2022 年的 58.08%，自主品牌占比提升，从 2020 年 6.92%上升到 22 年 10.13%，自由品牌收入从 1.54 亿元上升到 3.29 亿元，国产品牌的崛起，与新零售、直播等品牌营销方式、渠道变化相关。

4、行业渗透率低，行业空间广阔

宠物食品渗透率低，未来市场空间广阔。我国宠物市场当前渗透率低，根据京东《2022 年中国宠物行业趋势洞察》数据显示，2022 年我国宠物市场渗透率仅为 20%，远低于美国 70%、日本 57%的渗透率。我国家庭宠物渗透率逐渐提升，从 2018 年的 12%上升到 2022 年的 20%，渗透率仍有较大提升空间，未来宠物市场空间广阔。

三、成长驱动：新渠道高速增长带动公司增长，产能释放贡献收入增量

1、国内：差异化品牌矩阵打开成长空间，新渠道高速增长带动公司增长

聚焦国内市场，境内收入比重稳步增长。近年来公司始终以品牌建设作为落地 “聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”战略的核心抓手，持续夯实品牌优势，做大做强国内业务，公司过往三年的国内生意正以领先行业 2-6 倍的增速稳步提升，同时国内市场占比也稳步提升。2022 年境内收入 9.00 亿元，同比增长 30.5%，占总营收比重提升至 27.7%。

（1）品牌端：打造差异化品牌矩阵，满足不同消费者需求

打造差异化品牌矩阵，满足不同消费者需求。公司开拓国内市场多年，目前已形成以“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 领先”为核心的三个自主品牌，三者的品牌份额分别约为 60%、10%+ 和 10%，公司通过打造差异化的品牌矩阵，满足不同需求、不同爱好、不同层次的消费者。 Wanpy 顽皮：全品类、满足全生命周期的宠物的大众化定位，始于 1998 年， Wanpy 顽皮品牌与“鲜”概念深度结合，推出顽皮鲜选系列“62%鲜肉无谷冻干粮”，致力于打造五鲜标准的宠物鲜粮。2023 年 9 月， wanpy 顽皮线下明星单品双拼主粮迎来 3.0 新升级，在原有真肉冻干的基础上组合添加主食级生骨肉冻干，丰富线下消费者购买选择。2023 年前期，为实现价格管控，公司精简 Wanpy 顽皮品牌产品的 SKU，并对腰部的 SKU 做渠道的区隔，明确产品的推广渠道，通过管理 SKU 实现价格管控。

ZEAL 真致：顶级新西兰进口宠物食品品牌、立足高端市场，2018 年公司完成对新西兰 NPTC 旗下 ZEAL 品牌的收购。ZEAL 坚持“自然本真，原生之美” 的理念和“0 妥协”的产品态度，为全球宠物主提供一系列新西兰原厂原装进口高端宠物食品，包括犬猫专用牛奶、软犬粮、湿粮罐头、零食、鳕鱼油等，且推出风干零食产品等常年畅销产品和 0 号罐、明星单品宠物牛奶等爆款热销产品。截止 2022 年底，产品销往全球 30 多个国家和地区。23 年 2 月份起，为解决乱价问题、实现价格管控，公司对 ZEAL 品牌进行价格管控、梳理渠道，9 月份基本梳理完毕。 Toptrees 领先：国产品牌中高端宠物食品定位，其充分发挥中宠股份强大的供应链优势和研发实力，打造出了如“99 主食罐系列”“鲜肉冻干系列主粮”等多款爆品品类，产品线聚焦宠物主粮赛道，并涵盖宠物湿粮及零食等多个品类。近年来，Toptrees 领先先后荣获金麦奖、天猫最具潜力新品牌、宠物新国货年度黑马品牌、宠粮品牌年度营销案例等多个奖项。未来公司将针对品牌定位持续利用产能优势推出 Toptrees 领先品牌的核心产品和高端产品。

（2）营销端：不断拓展营销思路，强化品牌心智

公司不断拓展营销思路，强化品牌心智。中宠股份不断拓展营销思路，通过抖音/快手/小红书等新媒体投放、参加国内展会/冠名赞助大型的宠物活动等线下活动、与知名品牌/设计师联名合作、聘请代言人/联动大 V 等方式开拓国内市场，紧密围绕养宠用户的需求和爱好，持续强化旗下核心自主品牌及其产品在消费者心中的品牌心智，提高品牌影响力。新媒体投放：wanpy 顽皮和 ZEAL 真致品牌持续布局抖音、小红书、微博、微信等各类主流社交媒体渠道，通过达人测评、短视频种草、线下展陈铺店等各种方式，不断打造爆款营销事件，累计获得数亿内容点击量和消费者互动，全方位触达产品与年轻养宠用户的交互，有效提升品销转化。在小红书平台， ZEAL 猫罐头 0 添加的纯净配方与当下科学喂养的养宠理念不谋而合，口碑传播下，“ZEAL 猫罐头”在小红书平台猫罐头类目的搜索指数取得了霸榜 TOP1 的好成绩。

线下活动：品牌亮相多场线下活动持续拓圈，2023 年 8 月，wanpy 顽皮亮相上海当红小酒馆，深入实现与年轻养宠消费群体的精准沟通；wanpy 顽皮、新西兰 ZEAL 真致限时闪现上海浦东嘉里城“宠爱友嘉”宠物友好市集，加强与年轻宠主的情感链接；2023 年 4 月，wanpy 顽皮品牌与分众传媒达成战略合作，以梯媒广告的形式深入北上广深等 19 座中国一二线主流城市，累计实现近 2 亿次人群曝光，目标潜客行动指数提升 320%。联名合作： Toptrees 领先品牌先后与奥迪、小王子、美的、果麦文化、喜马拉雅等品牌展开联名合作； ZEAL 真致首度联名爱马仕合作设计师 FX Balléry，推出人宠 CP 餐具三件套，实现品牌破圈层传播，后又受邀亮相巴黎设计周宠物用品生活方式展，受到国际设计领域的认可与肯定，成功串联品牌-设计 -消费者的“共情链条”。代言人&大 V：2021 年辣目洋子、傅首尔和冉高鸣担任 wanpy 顽皮品牌的产品体验官和品牌安全官；2021 年 10 月，新西兰 ZEAL 真致品牌官宣侯明昊为 ZEAL 湿粮全球代言人；2023 年上半年，wanpy 顽皮品牌与当红说唱歌手 KNOWKNOW 联动，改编合作热门音乐单曲，进一步放大 wanpy 顽皮品牌市场曝光；ZEAL 真致携手何超莲，趣味食谱复刻人类版高质量罐罐，并联合众多大 V 展开多渠道传播，成功打响主食罐上新声量，实现精准拉新种草。

（3）渠道端：逐步完善全渠道布局，新渠道成为公司新的发展引擎

公司积极开拓销售渠道，逐步完善全渠道布局。线上：2018 年以来，中宠股份先后与天猫、京东、苏宁易购等电商平台签订战略合作协议，实现中国优质的宠物食品企业与电商平台强强联合；近年来，公司新设新渠道部门大力发展抖音、拼多多等新渠道，新渠道高速增长带动公司增长。线下：核心是专业渠道（指面向各地宠物专门店、宠物医院的销售渠道），同时公司深耕商超渠道，入驻山姆、永辉、麦德龙等连锁商超。双十一期间品牌整体增速亮眼，新渠道成为公司新的增长引擎。2023 年双十一期间，Toptrees 领先品牌增速最快，全渠道同比增长 130%，天猫平台 GMV 同比增长 95%，新渠道抖音平台自 2021 年 11 月以来整体维持高增长态势，多次实现大三位数增长，23 年双十一期间抖音平台 GMV 增长 350%；ZEAL 真致品牌部分渠道实现三位数增长，整体增长 30-40%，京东平台整店全期 GMV 同比增长 110%；Wanpy 顽皮品牌在双十一期间整体增长 25%，新渠道抖音平台顽皮&ZEAL 品牌 GMV 同比增长 223%，抖音平台自 2021 年 11 月以来整体维持高增长态势，多次实现三位数增长。新渠道高增速带动公司增长，成为公司新的增长引擎。随着新渠道的持续发力，有望为公司带来更高的增速和更广阔的市场空间。

全面布局线下渠道，经销渠道控价并行。2018 年，公司增资新瑞鹏，与宠物医疗行业龙头达成里程碑式的深度合作，截至 2022 年底，新瑞鹏在中国 31 个省市的 113 座城市拥有 23 个宠物医院品牌和 1891 家宠物医院，有助于增强中宠在线下特别是宠物医院渠道的布局。2023 年 10 月，Wanpy 顽皮×廣蓮申上海首家宠物友好门店开业，公司深耕商超渠道，产品进入山姆、永辉、麦德龙等连锁商超销售。2023 年上半年，新西兰 ZEAL 真致和 GREAT JACK’S 正式入驻加拿大 156 家 PetSmart 门店，自主品牌在北美市场的销售拓展获得新突破。此外，2023 年 3 月公司上线“一物一码” 项目，对线下经销渠道实施严格的控价措施，有助于全面维护渠道利益，持续构建两性健康的品牌经销模式。

（4）研发端：公司重视技术研发，积极进行研发创新

中宠倡导研发先行，重视技术研发。公司技术研发中心成立于 2007 年，下设新产品研发中心、检测中心、动物健康监测中心、宠物饲喂实验基地以及中试试验车间。此外，公司于 2017 年建成的创新实验测试基地，集合了国际先进的养宠和测试的理念、技术。

2、国外：北美地区贡献主要境外收入，海外工厂盈利增长空间广阔

境外收入稳步增长，北美地区稳定贡献主要的境外收入。公司主营业务收入主要来自境外市场，境外业务收入占总营收的多半以上，2022 年，境外收入 22.43 亿元，占主营业务收入比重为 69.1%，依托于公司全产业链条以及稳定产品质量，公司外销业务增长稳定。国外主要客户为当地拥有品牌的宠物食品经销商，他们主要依靠从生产企业购买加工完成的宠物食品，再贴牌销售，少数客户为当地的宠物用品零售商店，产品销往美国、欧盟、日本等国家和地区，北美地区是公司境外收入的主要来源，2022H1 北美地区收入占比高达 62.65%。

（1）公司客户资源优质

公司深耕境外市场多年，客户资源优质。公司凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉，在美洲、欧洲、亚洲、大洋洲及非洲等多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户，并形成了长期、良好的合作关系。公司主要客户包括美国品谱、英国 Armitages、德国 Fressnapf、日本欧雅玛等国际大型宠物用品零售商及经销商，2014-2022 年公司前五大客户销售收入持续提升，自 2018 年以来前五大客户的营收占比不断下降，公司对大客户的依赖不断降低，其中 2022 年前五大客户销售收入为 14.45 亿元，占比达 44.50%，公司产品销售仍较为集中。长期来看，依托优质客户订单规模不断扩大，公司境外业务将持续从中获益、稳定发展。通过与优质客户的合作，公司建立了稳定的销售渠道，形成了覆盖全球的销售网络。

（2）供应链：全球供应链布局日臻完善，海外工厂盈利增长空间广阔

全球供应链布局日臻完善。自 2014 年起，公司通过收购和自建工厂逐步实现全球化供应链布局，目前公司在美国、新西兰、加拿大、柬埔寨等地区均设有工厂，以满足各地区客户的需求，并保证公司产品的对全球各个国家和地区的稳定供应。公司依托美国工厂和加拿大工厂的本地化优势，进一步开拓北美市场客户，提高公司产品在当地市场的占有率和影响力。同时，公司在新西兰收购 NPTC 和 PFNZ 公司，充分利用当地天然丰富和安全的原材料资源，以及新西兰在全球宠物食品市场中较高的认可度和美誉度，拓展高端产品市场，进一步推动公司全球化战略发展。截至目前，中宠股份在全球共有 22 间（国内 14 间，国际 8 间）现代化的高端宠物食品生产基地。全球供应链布局日臻完善，为公司未来的长期可持续发展奠定了坚实基础。

海外工厂盈利增长空间广阔。公司依托已经建成投产的海外工厂的本地化优势，进一步开拓北美市场客户，北美市场需求旺盛，供不应求，北美市场成为公司新的收入增长点。ZEAL 品牌布局出海业务将催化海外业务上行，带动新西兰工厂盈利水平提升。

3、产能逐步释放，收入端有望迎来显著增量

产能逐步释放，打造全球化产能布局。通过 IPO 和历次再融资投资项目的陆续投产，公司提高了宠物干粮、宠物湿粮及宠物零食的生产能力，各类产品的产品线也得以进一步完善，目前公司产能遍及中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨 5 个国家，大大提升了公司的抗风险能力。截至 2023 年 11 月，公司总产能 13.45 万吨，其中宠物干粮、宠物湿粮、宠物零食的现有产能分别为 7.08、 3.80、2.57 万吨，宠物干粮现有产能居于首位；截至 2022 年底，三者产能利用率分别为 58.37%、64.81%、113.58%，宠物干粮产能利用率逐步攀升，此外，宠物零食产能利用率居于首位且突破 100%，主要系海外工厂产线技改、扩大产能所致。

在建产能充分，随产能释放收入端有望迎来显著增量。为扩大公司产能，进一步完善产品线，公司站在未来的视角进行产能规划，进一步完善产能建设，着眼于打造品质优良、供应链稳定、抗风险能力突出、全球化产能布局。目前公司在建总产能 13.2 万吨，其中宠物干粮、宠物湿粮、宠物零食的在建产能分别为 6、6、1.2 万吨。随着在建项目逐步投产、产能逐步释放，公司收入端有望迎来显著增量，为业绩增长提供有力支撑。

四、业务稳健发展，收入稳步攀升

1、产品结构持续优化，经销业务稳步发展

公司的业务发展态势良好，营业收入持续增长，盈利能力稳步提高。2019-2022 年公司分别实现营业收入 171623.86 万元、223275.45 万元、288155.27 万元、 324798.91 万元，CAGR 达 23.69%。2019-2022 年归属于母公司所有者的净利润存在小幅波动，但总体仍呈现增长的趋势，分别为 7900.78 万元、13488.48 万元、11561.54 万元、10592.69 万元。

宠物零食实现的收入是公司主营业务收入的主要组成部分。2019-2022 年，公司宠物零食分别实现收入 139420.48 万元、171184.48 万元、197961.87 万元和 214083.19 万元，占营业收入比例分别为 81.24%、76.67%、68.70%和 65.91%。宠物罐头和宠物干粮是宠物零食产品的重要补充，实现销售收入分别为 23183.7 万元和 6270.66 万元、31074.65 万元和 14210.36 万元、47536.32 万元和 30646.13 万元、60026.33 万元和 35995.53 万元，占营业收入比例分别为 13.51% 和 3.65%、13.92%和 6.36%、16.50%和 10.64%、18.48%和 11.08%。

分地区来看，境外地区贡献收入占重要比重，近几年均超过 60%。公司业务以境外为主，2019-2022 年境外收入分别为 137011.96 万元、164136.42 万元、 209665.19 万元和 224349.26 万元，占营业收入比例分别为 79.83%、73.51%、 72.76%和 69.07%，境外地区贡献收入近几年均维持在 70%左右。2019-2022 年境内业务收入分别为 34268.45 万元、53829.94 万元、68937.38 万元和 89959.9 万元，占营业收入比例呈波动上升趋势，分别为 19.97%、24.11%、23.92%和 27.70%。其他业务占比较低，但也呈现上升趋势。

公司销售模式稳步发展，OEM 模式销售占比超 50%。在境外，如欧美等发达国家和地区，宠物食品市场已经发展得相当成熟，一些大型品牌商已经树立了坚实的品牌形象，并占据了大部分市场销售渠道。因此，新进品牌面临较高的营销成本和风险，为降低进入市场的难度，公司与当地的知名厂商进行合作，采用 OEM 贴牌的方式进入当地市场。2021 和 2022 年 OEM 销售模式收入分别为 173123.68 万元和 188657.92 万元，收入占比分别为 60.08%和 58.08%，均超 50%。其次是经销模式，2021 和 2022 年收入分别为 91485.87 万元和 103249.66 万元，收入占比分别为 31.75%和 31.79%，稳定保持在 30%左右。

2、毛利波动，盈利能力存在不确定性

2022 年毛利率有所下降，公司盈利能力不确定性提高。2022 年公司毛利率小幅下降，达 19.79%，同比下降 0.26 个百分点。2022 年公司净利率为 3.72%，达到近几年最低水平。考虑到 2022 年营业收入仍处于较高增速，公司处于增收不增利的状态，盈利能力存在一定的不确定性。分产品来看，宠物零食、宠物罐头和宠物干粮的毛利率较高，虽然存在一定幅度的波动，但基本维持在 20%左右。其中，宠物罐头的毛利率表现最为优异，近几年最低为 2021 年 24.61%。分地区来看，境内和境外的毛利率较为稳定，境内毛利率较高，2019-2022 年分别为 40.42%、34.48%、28.18%和 27.77%，均保持在 25%以上。虽然境外收入贡献占比大，但是由于境外市场竞争过于激烈，毛利率表现得并没有特别高。但随着公司在境内境外不断深化布局，毛利率均呈现上升的趋势。

期间费用率表现稳定，费用管控能力良好。销售、管理、研发和财务四大期间费用率近几年呈现小幅波动，但总体上较为稳定，说明公司在内部运营控制上持续优化，费用管控能力良好。其中 2022 年，中宠股份销售费用为 30297.38 万元，主要是由于公司在品牌推广方面加大投入。

3、公司资产负债结构存在调整，ROE 有所下滑

2022 年公司的资产负债率有所提高。2019-2022 年，公司资产负债率分别为 44.33%、26.62%、 35.47%和 42.18%。2022 年公司资产负债率为 42.18%，同比上升 6.71 个百分点，主要原因是公司公开发行可转换公司债券所致。募集资金后公司净资产和流动资金大幅增加，短期偿债能力有所提升。由于募集资金后公司净资产大幅增长，且募集资金投资项目在短期内难以完全产生效益，加之 2022 年净利润有所下降，导致净资产收益率有所下滑。

2022 年公司应收账款周转率有所下降，存货周转率略有上升。2019-2022 年，公司应收账款周转率分别为 8.23、8.79、9.30 和 9.17 次，低于同行业可比公司平均水平，主要系销售模式及收入占比、货款结算方式差异所致。2019-2022 年，公司存货周转率分别为 4.60、3.98、4.32 和 4.64 次，低于同行业可比公司平均值，主要与公司以大宗业务模式为主的销售模式、采购周期较长相关。 2019-2022 年，公司归母净利润呈现一定波动，2022 年有所下降。2022 年经营性活动产生的现金流净额同比减少明显，主要系 2022 年度受外部环境影响，回款有所减少所致，2023Q3 由于销售回款增加，现金流有所回升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）